芒果体育龙头乳企：伊利股份：23H1、23Q2 收入分别同比+4.31%、+1.05%，分产品 看，液态奶销售受消费弱复苏影响表现承压；奶粉及奶制品、冷饮表现亮眼， 具体看 23H1、23Q2 的液态奶/奶粉及奶制品/冷饮收入增速分别为 -1.09%/+12.01%/+25.54%、-0.52%/-8.94%/+19.22%。

　　奶粉：贝因美：23H1芒果体育、23Q2 收入分别同比-1.72%、+3.04%。23H1 的奶粉类 /米粉类/其他类收入增速分别为-0.80%/+170.29%/-12.85%。其中米粉类营收 增长主要系定制米粉订单量增长较多所致。

　　奶酪：妙可蓝多：23H1 毛利率同比-3.32pct 至 33.0%，我们认为主要系原材 料成本压力所致。

　　奶粉：贝因美：23H1 毛利率同比-0.05pct 至 43.79%，我们认为主要系产品销 售折扣及原材料成本上涨等原因所致；23Q2 毛利率同比+1.56pct 至 44.37%。

　　龙头乳企：伊利股份：23H1 归母净利率同比-0.14pct 至 7.73%，我们认为主 要系毛利率下滑所致；23Q2 归母净利率同比+0.15pct 至 7.06%。

　　奶粉：贝因美：23H1 归母净利率同比+0.15pct 至 3.21%；23Q2 归母净利率 同比+1.62pct 至 4.85%，我们认为主要系毛利率上行及费用率下调所致。

　　能量饮料、乳制品、奶茶子行业呈现强劲复苏态势芒果体育，植物蛋白饮料复苏相对较弱。 分子行业来看，23H1 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮料细分板块营收分别同比增 长 27.24%/27.26%/10.17%/37.23%。此外 23Q2 能量饮料/乳饮料/植物蛋白饮料/奶茶饮 料细分板块营收分别同比增长 29.96%/21.02%/9.97%/46.75%，其中奶茶饮料收入增长 较快。 （1）能量饮料子板块：23H1 东鹏收入同比增长 27.24%至 54.60 亿元，其中 23Q2 营收同比增长 29.96%至 29.69 亿元。主要系随着人员流动的活跃、消费场景复苏所致。 （2）乳饮料子板块：李子园 23H1 营收同比增长 0.06%至 7.01 亿元，此外 23Q2 营收同比-0.94%至 3.56 亿元，营收有所承压。均瑶健康 23H1 营收同比增长 62.50%至 8.79 亿元，主要系随着宏观经济回暖下游消费需求增加，受益于独家专利技术、新产品、 线上新渠道、新业务发展趋势良好，其中 23Q2 营收同比增长 47.92%至 4.34 亿元； （3）植物蛋白饮料子板块：承德露露 23H1 营收同比增长 2.16%至 14.94 亿元， 其中 23Q2 营收同比增长 2.41%至 3.53 亿元。养元饮品 23H1 营收同比+9.18%至 30.02 亿元，主要系 2023 年市场需求得到有效恢复，其中 23Q2 销售额同比+10.24%至 7.73 亿元。欢乐家 23H1 营收同比增加 30.86%至 9.12 亿元，主要系公司主要产品椰子汁和 水果罐头营业收入增长，其中 23Q2 销售额同比增加 17.13%至 3.95 亿元。 （4）奶茶饮料子板块：香飘飘 23H1 营收同比+36.26%至 11.71 亿元，主要系销量 上升所致，其中 23Q2 销售额同比增长 35.19%至 4.92 亿元。佳禾食品 23H1 营收同比 +38.09%至 13.27 亿元，主要系下游消费复苏，粉末油脂、咖啡、植物基等产品销量增 加所致；其中 23Q2 营收同比增加 56.33%至 6.86 亿元。

　　我们认为，上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响，上游原 材料价格变化普遍呈现上涨趋势，导致较多公司毛利率承压。 （1）PET 价格在 2022 年呈现上涨的趋势芒果体育，2023 上半年 PET 价格同比下降 14.21%， 23Q2 PET 价格同比下降 17.25%。 （2）白砂糖价格 2023 年以来整体呈现上升趋势，2023H1 白砂糖价格同比上升 11.76%，2023Q2 白砂糖价格同比上涨 19.70%。 （3）奶粉价格，根据 Global Dairy Trade，2023H1 全脂奶粉价格同比-35.35%。 23Q2 全脂奶粉平均价格达到 2721.67 美元/吨，同比-36.63% （4）瓦楞纸价格变化呈现下降趋势，2023H1 价格同比上升 19.35%，23Q2 瓦楞 纸价格同比下降 17.60%。

　　23H1 软饮料板块上市企业（A 股）广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率分别 -1.07pct/-0.34pct 至 6.42%/5.68%。 （1）能量饮料子板块：东鹏饮料 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率 同比-0.31pct/-0.58pct 至 6.89%/7.55%。 （2）乳饮料子板块：李子园 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比 -3.43pct/-0.50pct 至 1.97%/4.32%,主要系公司减少广告费投入所致。均瑶健康 23H1 广 告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比-3.99pct/-0.12pct 至 4.90%/4.30%。 （3）植物蛋白饮料子板块：承德露露 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费 用率同比-1.04pct/+0.03pct 至 9.74%/4.53%。养元饮品 23H1 广告宣传费用率/销售人员 职工薪酬费用率同比-4.92pct/-0.08pct 至 5.88%/2.06%，主要系公司减少广告费投入所 致。欢乐家 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比-0.88pct/+0.97pct 至 1.09%/7.76%，主要系人工成本上涨以及公司为了维护终端市场增加理货员所致。 （4）奶茶饮料子板块：香飘飘 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同 比+1.03pct/-3.10pct 至 16.19%/12.52%，主要系市场推广费、广告投入增加所致。佳禾 食品 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比+0.13pct/-1.02pct 至 0.38%/1.63%。

　　单品型公司业绩表现稳健，渠道型公司内部业绩分化。分不同商业模型来看，23H1 单品型公司/渠道型公司营收分别同比增长+11.62%/-13.14%，其中 23Q2 营收分别同比 增长+17.83%/-2.53%，23H1 单品型公司较渠道型公司整体表现更为稳健，而 23Q2 渠 道型公司表现有明显改善。 （1）单品型公司：劲仔食品和甘源食品营收增长较快，洽洽、西麦食品营收稳步 增长。23 年 H1 洽洽食品/劲仔食品/甘源食品/西麦食品/有友食品营收分别同比增长 +0.28%/+49.07%/+34.57%/+10.88%/-1.70%，其中 23Q2 营收分别同比增长 +8.34%/+35.17%/+48.12%/+11.19%/+11.25%。其中洽洽食品收入增长主要系量贩零食 渠道的渗透和抖音渠道的拓展以及新品研发所致；劲仔食品主要系持续开发及优化经销 商、落实终端市场建设、新产品推广以及新媒体平台收入增长所致；甘源食品主要系公 司持续优化产品结构，同步推动线上和线下渠道发展开辟了新的业绩增长点所致。 （2）渠道型公司：盐津铺子营收增长较快，三只松鼠营收大幅下降。23H1 年来 伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子营收分别同比增长 -8.75%/-18.55%/-29.67%/+56.54%，良品铺子营收降低主要系受市场及平台变化影响， 公司线上渠道营业收入下降；盐津铺子营收上涨主要系公司聚焦七大核心品类，多个渠 道、多个品类实现快速发展。其中 23Q2 营收分别同比增长 -10.00%/-17.96%/-3.12%/+57.59%。

　　我们认为，上游原材料&包材价格对软饮料企业毛利率变化有着重要影响，上游原 材料中，棕榈油、白砂糖和瓦楞纸价格持续下行趋势，小麦价格维持平稳态势。 （1）棕榈油价格变化：2023H1 棕榈油平均价格为 7810 元/吨，较 2022 年同期降 低 40.97%，但 23Q2 棕榈油平均价格为 7580.53 元/吨，较 22 年同期下降 47.71%。 （2）小麦价格变化：2023H1小麦平均价格为2975.89元/吨，较2022年同期-3.83%， 但 23Q2 小麦平均价格为 2803.10 元/吨，较 2022 年同期增长 13.40%。 （3）白砂糖价格变化：2023H1 白砂糖平均价格为 6501.79 元/吨，较 2022 年同期 下降 11.58%，此外 23Q2 平均价格为 7062.93 元/吨，较 22 年同期增长-16.21%。 （4）瓦楞纸价格变化：2023 年 H1 瓦楞纸平均价格为 3623.71 元/吨，较 2021 年 同期下降-16.22%，此外 23Q1 平均价格为 3512.30 元/吨，较 22 年同期下降 21.37%。

　　上半年广告宣传费的良好控制是费用率降低主要因素。23H1 休闲食品板块上市企 业（A 股）广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率分别同比变化-2.26pct/+0.12pct 至 6.09%/5.14%。 （1）单品型子板块：恰恰食品 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同 比变化+0.51pct/-0.02pct/至 5.03%/3.47%。劲仔食品 23H1 广告宣传费用率/销售人员职 工薪酬费用率同比变化+0.25pct/-0.56pct/至 6.07%/3.94%，主要系产品推广及品牌投入 增加，电商平台营业收入增加，推广服务费用增加所致。甘源食品 23H1 广告宣传费用 率/销售人员职工薪酬费用率同比-1.63pct/-1.54pct/至 4.26%/5.18%，主要系 23H1 广告 费减少所致。西麦食品 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比 -2.86pct/-1.08pct/至 14.19%/11.79%。有友食品 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪 酬费用率同比变化+1.02pct/-0.4pct/至 7.12%/2.07%，主要系 23H1 品牌推广费用增加 所致。 （2）渠道型子板块：来伊份 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比 变化-0.32pct/+0.47pct 至 4.13%/10.33%，主要系公司平台服务费用降低以及人员结构 的调整对应的人力成本降低所致。良品铺子 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费 用率同比变化-2.14pct/+0.9pct 至 5.35%/4.1%，主要系线上渠道收入下降，对应费用投 放下降。三只松鼠 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比-5.1pct/-0.24pct 至 10.61%/2.85%，本期销售费用减少较大，主要系平台及推广费用减少所致。盐津铺 子 23H1 广告宣传费用率/销售人员职工薪酬费用率同比变化+0.4pct/-3.15pct 至 1.98%/6.32%，主要系随着公司业务发展和规模增加，渠道结构占比发生较大变化，导 致销售费用相应同向小幅增加。

　　（2）渠道型公司：三只松鼠芒果体育、盐津铺子归母净利率提升较快，三只松鼠归母净利 率承压。23H1 来伊份/良品铺子/三只松鼠/盐津铺子归母净利润率分别同比变化 -2.20pct/0.80pct/3.31pct/2.32pct 至 2.58%/4.75%/5.31%/12.97%；23Q2 分别同比变化 -3.68pct/-2.60pct/3.90pct/2.78pct 至-1.88%/2.54%/-3.84%/13.40%。来伊份归母净利润 率降低主要系特定渠道的团购业务收入大幅减少及线上电商的部分业务销售收入减少所 致；三只松鼠归母净利率上升主要系产品逐步构建“全品类+全渠道”经营能力，带动 业绩实现可持续增长。

　　板块预收账款/合同负债环比提升体现出良好下游需求。23H1 休闲食品板块上市企 业（A 股）整体合同负债/预收账款 8.18 亿元，同比降低 14.04%，其中单品型公司/渠 道型公司合同负债/预收账款分别同比降低 5.33%/17.98%。 此外 23Q2 休闲食品板块上市企业（A 股）整体合同负债/预收账款 9394.94 万元， 同比降低 180.88%，其中单品型公司/渠道型公司合同负债/预收账款分别同比降低 106.12%/400.64%芒果体育。我们认为整体板块合同负债/预收账款环比降低体现出下游渠道仍需 开发扩张的需求。 板块整体经营性净现金流表现稳定。23H1 休闲食品板块上市企业（A 股）经营性 净现金流为 17.25 亿元，同比增加 5.80%；其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流 分别同比变化-27.84%/+24.09%至 4.15/13.11 亿元。 23Q2 休闲食品板块上市企业（A 股）经营性净现金流 11.29 亿元，同比增长 23.39%； 其中单品型公司/渠道型公司经营性净现金流分别同比增长+12.78%/+35.93%至 5.59/5.70 亿元。

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