芒果体育我们认为，劲仔食品为休闲食品板块兼具成长性与确定性的优质标的，从以下三个维度展开分析：

　　①短期看：2022年休闲食品行业中超市+大卖场渠道销售占比为50%，公司鱼制品以流通渠道起家，21年开始大包装&散称策略拓展现代渠道，这部分市场对于公司而言属于空白市场，未来有望保持快速增长。

　　②中期看：公司为大单品模式，品牌知名度提升后有望实现全国铺货，洽洽食品目前有40-50万活跃终端，未来2-3年计划做到百万终端，卫龙美味21年底终端数量为69万，公司目前终端数量与行业龙头差距较大，可拓展空间较大。

　　③长期看：鱼制品有望从麻辣零食升级为海味零食，朝着健康营养化方向发展。目前公司已在西安样板市场推广深海鳀鱼产品，终端售价相较目前普通款小鱼提升了65.5%，深海鳀鱼产品每100品蛋白质含量达33g，超过牛奶10倍，DHA含量高达160mg，有望凭借高营养价值在消费者心中建立海味零食心智，进而提升公司鱼制品业务的价格带和发展天花板芒果体育。

　　①行业规模大。与一般中式零食相比，鹌鹑蛋更加健康营养，中国人具备蛋制品消费习惯，因此其覆盖人群更广，消费频次更高，行业规模大于普通中式零食品类，对标瓜子和辣条，龙头企业洽洽食品瓜子、卫龙美味辣条和魔芋爽22年营收分别为45.12亿、27.19亿和16.93亿，我们认为鹌鹑蛋行业规模更大，头部企业营收天花板更高。

　　②长期主义思维做产品有望胜出。公司坚持大单品路线，以产品差异化为导向，原料上选用湖南岳阳绿色生态养殖基地的精品鹌鹑蛋，2024年1月劲仔小蛋圆圆鹌鹑蛋荣获“中国无抗生素鹌鹑蛋产品首创者”，单价为0.5元/颗，与竞品相比公司定价较高，凸显中高端定位，定位为“十亿级”大单品。

　　①毛利率：1）鱼制品进入现代渠道，价盘有所提升，5个1元小包组成的大包装终端售价可达6-7元，持续品牌建设投入下有望提升流通渠道价盘，原材料端疫情后小鱼价格趋于稳定。2）受益于原材料价格下行，鹌鹑蛋23年毛利率逐季改善，随着工业化产能提升和自养鹌鹑蛋比例提升，原材料价格有望持续稳定下行，未来公司鹌鹑蛋产能会逐步集中化，自动化水平提升后生产效率、良品率等有望不断提升。

　　②净利率：在品牌建设的初期，认识了解劲仔品牌的消费者较少，此时投入产出比偏低，随着品牌知名度不断提升，费用的投入产出比将逐步上升，且在规模效应的加持下，费用率有望逐步下行，净利率有较大提升空间。

　　风险提示：原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期风险；食品质量及安全风险等

　　商超卖场流量下滑，但仍是最大销售渠道。根据欧睿数据，尽管超市、大卖场近年来流量下滑，但仍然是休闲食品行业最大的销售渠道，2022年超市+大卖场销售占比为50%。

　　鱼制品流通渠道起家，大包装&散称拓展现代渠道等空白市场。公司鱼制品早期在校园超市、夫妻老婆店等流通渠道售卖，1元包为主，主要陈列区域为货架底端。21年起公司实行大包装&散称战略，招募专业散称经销商等现代渠道经销商，由于商超卖场等现代渠道对于公司而言属于空白市场，因此有望保持较快增长。

　　公司为大单品路线，对标行业龙头有望拓展百万终端。大单品模式下随着产品知名度的不断提升芒果体育，覆盖终端数量有望不断拓展。尽管劲仔以流通渠道起家，但目前流通渠道的终端数量与洽洽食品、卫龙美味等行业龙头相比仍然有较大差距，洽洽食品目前有40-50万活跃终端，未来2-3年计划做到百万终端，卫龙美味21年底终端数量为69万。我国终端销售网络比较庞大复杂，目前下沉市场许多终端需要依靠经销-批发模式触达，触达广度与产品知名度具有较强相关性。21年公司在现代渠道推广大包装和散称后产品知名度提升，进一步带动小包装发展。随着劲仔品牌知名度不断提升，未来有望拓展百万终端。

　　新品深海鳀鱼上市，从麻辣食品向海味零食突破。2023年8月推出深海鳀鱼产品，售价为12.9元/58g，相比普通款12.9元/96g单价提升了65.5%，有望增厚利润空间。该产品在原料、配料等方面进行升级，精选尺寸更长（约6cm鳀鱼，与现有劲仔小鱼相比尺寸大20%）、肉感更好的鳀鱼鱼胚，使用充氮锁鲜包装。新品深海鳀鱼营养丰富，相比普通鳀鱼蛋白质和DHA含量更高，每100品蛋白质含量达33g，超过牛奶10倍，每100g劲仔深海鳀鱼产品DHA含量高达160mg，超过了《食品安全国家标准婴儿配方食品》中宝宝奶粉的两倍。此外劲仔深海鳀鱼采用行业首创“0防腐、0糖、0色素”的工艺标准，持续引领行业升级潮流。

　　我们认为，健康营养化是未来休闲食品重要发展方向，消费者对海味零食的认知优于麻辣食品，目前劲仔小鱼在终端陈列中更多是与麻辣类食品放在一起，深海鳀鱼产品有望凭借高营养价值在消费者心中建立海味零食心智，进而提升公司鱼制品业务的价格带和发展天花板。

　　鹌鹑蛋具备健康营养等属性，为中式零食中大品类。2022年以来鹌鹑蛋凭借更易入味、口感更紧实Q弹等特性成为热销产品。行业规模与目标人群、渗透率芒果体育、消费频次和客单价相关。与一般中式零食相比，鹌鹑蛋更加健康营养，中国人具备蛋制品消费习惯，其覆盖人群更广，消费场景丰富，行业规模将大于普通中式零食品类。

　　劲仔为第一梯队，长期主义思维做产品。劲仔食品22年推出“小蛋圆圆”鹌鹑蛋，2023年9月月销已突破4400万。在行业中处于领先地位。公司将鹌鹑蛋定位为“十亿级”大单品，以长期主义思维做产品，重视研发投入，聚焦产品差异化创新，我们认为，鹌鹑蛋符合健康化发展方向，生命周期较长，差异化优质产品有望胜出。

　　价格偏高定位中高端芒果体育，精选原料包装独特差异化优势显著。与竞品相比，小蛋圆圆鹌鹑蛋单价为0.5元/颗，在行业中处于较高水平，定位中高端，与产品品质相匹配。原料上选用湖南岳阳绿色生态养殖基地的精品鹌鹑蛋，以煨制散养鸡汤和多种天然香辛料炖卤鹌鹑蛋，2024年1月劲仔小蛋圆圆鹌鹑蛋荣获“中国无抗生素鹌鹑蛋产品首创者”。此外采用独立包装形式，内袋鹌鹑蛋采用水滴型拉伸膜包装，单颗独立小袋，既方便食用，又做到最大程度保鲜。

　　现代渠道占比不断提升，品牌形象提升后价盘有提升空间，进而提升毛利率水平：

　　之前鱼制品主要在流通渠道以1元包形式售卖，随着不断拓展现代渠道，整体价盘有望提升，如5个1元包的大包装产品在现代渠道售价可达6-7元。

　　随着劲仔小鱼知名度不断提升，部分地区1元小包终端售价可达1.3、1.5甚至2元，表明消费者对劲仔小鱼认可度不断增强，未来流通装价盘有提升空间。

　　鹌鹑投产周期较短，原材料价格波动较大。鹌鹑的养殖门槛较低，既有工业化规模化养殖，普通农户在家也可养殖，叠加鹌鹑的饲养周期短，因此供给弹性较大。此前鹌鹑蛋主要需求为餐饮行业，鹌鹑蛋休闲食品需求提升后原料价格出现上涨且波动较大。但随着上游鹌鹑蛋养殖水平不断提升，整体供给扩大，鹌鹑蛋价格自22年高点震荡下行，近期回落至4-5元/斤。

　　与上游供应商建立紧密合作，稳定采购价格，建立了更加稳定、优质的原材料供应链。

　　产能不断集中，目前鹌鹑蛋产能较为分散，随着自动化水平更高的新产能投产，生产效率和良品率有望逐步提升。

　　前期为品牌投入阶段，后期费用率有望下行。21年公司实行大包装&散称策略，进入现代渠道开始加大在终端陈列等方面的费用投入，如设立散称堆头、盒装堆头、散称堆头和挂袋区等，打造终端销售氛围，让更多消费者感知认识到劲仔品牌。在品牌建设的初期，认识了解劲仔品牌的消费者较少，此时投入产出比偏低，随着品牌知名度不断提升，费用的投入产出比将逐步上升，且在规模效应的加持下芒果体育，费用率有望逐步下行，净利率有较大提升空间。